Mark Zuckerberg, fundador de Facebook, afirmó una vez “en un mundo que cambia tanto, la única estrategia que garantiza fracasar es no correr riesgos”.

Lo que va de año ha resultado ser negativo para los mercados financieros.

Los bonos corporativos han caído un nivel aún mayor (12%). La bolsa norteamericana (S&P 500), en lo que va de 2022 se deja un 13% (empata, sin embargo, con el nivel de hace un año), con el Nasdaq mostrando una caída muy superior. A su vez, la bolsa china (CSI 300) cae la friolera de un 14% desde el 1 de enero. Tradicionalmente, los mercados operaban segmentando el nivel de riesgos por “escalones”. Así, el bono gobierno se considera el activo “libre de riesgo”, que generaba una rentabilidad determinada, y según se iba invirtiendo en “escalones” superiores se pedían rentabilidades adicionales para compensar ese mayor nivel de riesgo. Los bonos de compañías de grado de inversión (rating BBB- o superior) como por ejemplo, Telefónica, pagan un diferencial frente a sus equivalentes del gobierno para compensar el riesgo de crédito (el que la empresa, aunque muy solvente, pudiera quebrar y no repagar su bono). A su vez, las empresas que emitían bonos de “alto rendimiento” (high yield), lo hacían para corresponder con un rating más arriesgado (BB+ o inferior) y, dentro de este universo, las empresas “mejores” (rating BB) pagan menos que las “más arriesgadas” (rating B, o CCC o inferior). La bolsa proporciona tradicionalmente rentabilidades superiores a la de los bonos de alto rendimiento, y, por lo tanto, muy por encima de las de los bonos gobierno, justificando el mayor riesgo inherente al poseer acciones (los accionistas son los últimos en cobrar tras haber pagado a los bancos y a los bonistas). Por último, la inversión en activos ilíquidos (como el capital riesgo o la deuda privada) han generado tradicionalmente retornos entre un 2% y un 3% superiores a sus homólogos líquidos, para así compensar la falta de liquidez, lo que se interpreta obviamente como un mayor riesgo que se traduce en ese mayor retorno.

Analizando el extraño mundo que hemos vivido desde la gran recesión de 2008, corresponde replantear ciertos fundamentos del párrafo anterior. Si analizamos el bono gobierno, mal llamado “libre de riesgo” se observa cómo ha experimentado su peor comportamiento en muchas décadas: la gente pierde dinero invirtiendo en un activo “libre de riesgo”. El motivo es sencillo: la rentabilidad es inferior a la inflación, es decir, genera tipos reales (nominales menos inflación) negativos, lo que les hace caer de precio para ajustar rentabilidades. ¿Se puede cubrir este riesgo? No es fácil, ya que los tipos reales de los EEUU han pasado del -1% al 0,3%, por lo que los precios de casi todos los activos caen. Para mucho ahorrador tradicional, acostumbrado a considerar la inversión en bonos gobierno como “libre de riesgo”, el hecho de haber descubierto en sus extractos la fuerte caída de valor experimentada en lo que va de año en estos activos “seguros” habrá supuesto una ingrata sorpresa. En realidad, no se trata de algo nuevo. Durante la segunda guerra mundial el Tesoro de los EEUU azuzó a mucho pensionista americano a invertir en “bonos de guerra” con rentabilidades del 2% a diez años (los tipos estaban intervenidos por la Fed en torno a ese nivel), y sin embargo se toleraron inflaciones medias del 6%. Es decir que el inversor perdía un 4% de su dinero al año (40% en diez años) en un activo “libre de riesgo”. Lo que está ocurriendo hoy es algo parecido, aunque en menor intensidad.

Tasas de descuento

Cuando sube la rentabilidad de los bonos gobierno se elevan también las tasas de descuento a la que se traen a presente los flujos de caja futuros, lo que hace caer en general a otros activos. Como el bono norteamericano ha pasado desde abril del 2,3% a niveles cercanos al 3% no es de extrañar el mal comportamiento de muchos mercados. Cuando cae un bono gobierno también caen los bonos de las empresas grado de inversión, los bonos de las empresas de alto rendimiento, y la bolsa. Curiosamente el comportamiento durante el año de la deuda de alto rendimiento (-9% la americana) ha sido similar a la deuda grado de inversión no financiera (-9%), a pesar de su mayor nivel de riesgo (otra paradoja: el inversor que pone su dinero en empresas aparentemente más seguras pierde niveles similares de dinero, debido a la alta correlación entre estos bonos y los bonos gobierno). A su vez, la subida de rentabilidad de los bonos hace caer a las bolsas, especialmente las acciones más sensibles a los tipos. Son las acciones que se llaman de “larga duración” (una parte muy importante de su valoración corresponde al largo plazo, algo que afecta en especial el sector tecnológico). No es de extrañar que el comportamiento del Nasdaq (-22%) sea mucho peor que el de otras bolsas. Además, el hecho de que la tecnología pese mucho en la bolsa norteamericana (S&P 500) y muy poco en la europea explica en parte el peor comportamiento de la bolsa de los EEUU en lo que va de año (como hemos visto, 9% de caída frente a un 9% el DJ Stoxx 600 europeo). Por último, y por primera vez en muchos años se experimenta una caída sincronizada entre bonos y acciones, cortesía de la política monetaria, desmontando el mito de que la diversificación entre ambas minora el riesgo.

Con todo, como afirmó Zuckerberg, a empresas e inversores no se les paga por gestionar pensando en “la habitación del pánico”. Ante la incertidumbre, toman decisiones, decisiones que marcan el proceso de “destrucción creativa”, proceso que, paradójicamente, tanta prosperidad acaba generando a medio plazo.

Publicado en Expansión